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Gewinn und Cashflow – Kosmetik und harte Fakten

Die meisten Privatanleger haben bei ihrer Aktienauswahl vor allem das Kurs-Gewinn-Verhältnis im Blick. Ein niedriges KGV – der Aktienkurs dividiert durch den Gewinn pro Aktie – zeigt, ob eine Aktie billig oder teuer ist. Mit dem Gewinn ist das jedoch so eine Sache, denn bei der Ermittlung haben die Unternehmen einen sehr großen Gestaltungsspielraum. Aus diesem Grund ist das KGV für Value-Investoren eher zweitrangig. Wer wissen will, wie viel eine Firma im Abrechnungszeitraum wirklich verdient hat, sollte sich den sogenannten Cashflow (Geldfluss) näher anschauen, denn er gibt im Gegensatz zum Bilanzgewinn den tatsächlich erwirtschafteten Überschuss bzw. Verlust liquider Mittel an.

Es gibt zwei wichtige Bilanzposten, die den Unterschied zwischen Gewinn und Cashflow ausmachen: die Abschreibungen bzw. Zuschreibungen sowie die Kapitalrückstellungen. Welche Auswirkungen diese auf den Gewinn und Cashflow haben, soll anhand des folgenden Beispiels erläutert werden:

Ein Unternehmen hat einen Umsatz von 100.000 Euro erwirtschaftet. Abzüglich aller Produktionskosten bleiben davon 50.000 Euro Überschuss. Im Vorjahr wurde eine neue Maschine für 100.000 Euro angeschafft, die über einen Zeitraum von fünf Jahren mit je 20.000 Euro abgeschrieben werden muss. Außerdem hält das Unternehmen eine Beteiligung im Wert von ursprünglich 100.000 Euro an einem kleinen Startup-Unternehmen. Dessen Börsenkurs hat sich im Betrachtungszeitraum jedoch verdoppelt. Zu guter Letzt müssen für zukünftige Pensionszahlungen an die Mitarbeiter noch Rückstellungen in Höhe von 10.000 Euro gebildet werden.

Auf den bilanziellen Gewinn wirkt sich das Ganze folgendermaßen aus:

  • +50.000 Euro Überschuss
  • -20.000 Euro Abschreibungen auf Maschinen
  • +100.000 Zuschreibungen aus Beteiligungen
  • -10.000 Euro Pensionsrückstellungen

Am Ende bleibt ein Bilanzgewinn in Höhe von 120.000 Euro.

Nun erfolgt die Ermittlung des Cashflows durch die sogenannte indirekte Methode. Dabei werden aus dem ausgewiesenen Unternehmensgewinn alle Posten herausgerechnet, die rein bilanztechnischen Charakter haben, bei denen also kein „echtes“ Geld geflossen ist. Das sind im Wesentlichen Zuschreibungen, Abschreibungen und Rückstellungen:

  • +120.000 Euro Gewinn
  • +20.000 Euro Abschreibungen auf Maschine 1
  • -100.000 Euro Zuschreibungen aus Beteiligungen
  • +10.000 Euro Pensionsrückstellungen

Der Cashflow, also das tatsächlich erwirtschaftete Geld, beträgt nur 50.000 Euro.

Der Vorstand einer Aktiengesellschaft hat natürlich ein großes Interesse daran, den Bilanzgewinn eines Unternehmens kontinuierlich zu steigern, da sich dies langfristig positiv auf den Aktienkurs auswirkt. Die Bildung und Auflösung von Rückstellungen sind eine elegante Methode, um das zu erreichen. In guten Jahren wird ein Teil der Einnahmen als Rückstellung verbucht, um den Bilanzgewinn zu drücken, in schlechten werden diese Rückstellungen wieder liquidiert, um den mageren Überschuss aufzubessern. Erst der Vergleich des aktuellen Cashflows mit denen der vergangenen Jahre zeigt, wie volatil die Einnahmen tatsächlich sind.

Eine genaue Analyse des Cashflows erlaubt die Kapitalflussrechnung, die die Unternehmen in ihren Geschäftsberichten veröffentlichen. Hier werden die Geldströme in drei Bereichen getrennt von einander erfasst: der Cashflow des laufenden operativen Geschäfts (z. B. Abschreibungen/Zuschreibungen, Forderungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen) sowie der Cashflow aus Investitionen und Desinvestitionen (z. B. Kauf und Verkauf von Maschinen und Anlagen) und aus der Finanzierungstätigkeit (z. B. Aufnahme und Tilgung von Krediten). Zum Schluss werden die drei Teilsummen addiert, um den Gesamt-Cashflow des Unternehmens zu ermitteln. Man kann daraus zum Beispiel leicht ablesen, ob ein Unternehmen seine Einnahmen hauptsächlich aus dem operativen Geschäft generiert und in welchem Umfang es auf Fremdmittel zurückgreifen muss.

Einige Börsenportale wie zum Beispiel onvista.de veröffentlichen zu jeder Aktiengesellschaft als Unternehmenskennzahl neben dem KGV auch das KCV, das Kurs-Cashflow-Verhältnis. Es wird analog zum KGV aus Kurswert geteilt durch Cashflow je Aktie ermittelt und zeigt, wie preiswert oder teuer eine Aktie im Verhältnis zu den generierten Einnahmen ist.

Aufschlussreich ist die Betrachtung des KCV bei einem Unternehmen wie Amazon. Es weist seit Jahren nur minimale Gewinne aus und das KGV für 2014 beträgt stolze 184. Das heißt, man müsste bei gleich bleibenden Einnahmen sage und schreibe 184 Jahre warten, bis sich die Investition selbst finanziert hat. Bezogen auf die Verzinsung entspräche das einem Zinssatz von 0,54 Prozent – auf dem Sparbuch wäre das Kapital also wesentlich besser aufgehoben. Interessant ist allerdings das KCV: Die Prognose fürs Jahr 2014 liegt laut onvista.de bei knapp 24 und wird im Jahr 2015 nach Schätzungen der Analysten auf knapp 19 sinken. Das Unternehmen verdient bzw. generiert also offenbar mehr Geld, als es zunächst den Anschein hat. Der große Unterschied zwischen KGV und KCV und der stetige Anstieg des Cashflows legen den Schluss nahe, dass Amazon annähernd die gesamten Einnahmen in das Unternehmenswachstum investiert und der Anteil der Abschreibungen sehr hoch ist, was natürlich zu Lasten des Bilanzgewinns geht.

Klarheit bringt die Kapitalflussrechnung auf Yahoo Finance: Der Gewinn wurde im vergangenen Jahr vor allem durch Abschreibungen (Depreciation) in Höhe von 3,253 Milliarden Dollar aufgezehrt. Erwirtschaftet hat Amazon 2013 einen operativen Cashflow von 5,475 Miliarden. Davon hat das Unternehmen insgesamt 4,276 Milliarden wieder investiert. Der Cashflow aus Finanzierungsaktivitäten zeigt zudem, dass im Gegensatz zu 2012 keine neuen Schulden gemacht wurden. Stattdessen hat Amazon die Verbindlichkeiten sogar um 617 Millionen Dollar reduziert. Man sieht also, dass das Unternehmen seine hohen Investitionen komplett aus Eigenmitteln finanzieren konnte – eine vergleichsweise preiswerte Saat, die Jahr für Jahr reichere Früchte trägt.

Übrigens: Ein Investor, der bei seiner Aktienauswahl größten Wert auf eine stetige Cashflow-Entwicklung legt, ist Warren Buffett. So falsch hat er damit in der Vergangenheit bekanntlich nicht gelegen – auch wenn er sicherlich keine Amazon-Aktien kaufen würde.

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